Los cinco eventos de la semana. 1) La temporada de reporte de resultados en Estados Unidos ha sido excelente, dejando la sensación de un sólido estado corporativo. 2) Parecería que finalmente se aprueba el plan de infraestructura propuesto por el presidente Biden lo cual favorecería a acciones cíclicas. 3) La “variante Delta” sigue pesando sobre las tasas largas y deja al mercado con un manto de preocupación que, sin entrar en locura, es cuasi-permanente. 4) Clarida (miembro votante de la Fed) ha sugerido esta semana un “tapering a fin de año”, generando un salto de yields en toda la curva. 5) Muy firme el dato de empleo del viernes, NFP (non farm payrolls) 943K vs 870K esperado y tasa de desempleo 5.4% vs 5.7% esperado. Es importante resaltar que los datos muy firmes de empleo reafirman la expectativa de un tapering en breve o sea, el fin de QE4 y por lo tanto, el inicio probable de una suba sostenida en las tasas largas y un empinamiento en la curva de tasas de interés de Estados Unidos. Claramente, el estado actual de los mercados financieros es de mega burbuja y por lo tanto, una forma razonable de comenzar a desactivarla es “dejando correr” las tasas largas pero muy despacio para no lastimar a un mercado sumamente adicto a esteroides monetarios. En este entorno, los bancos deberían tener una chance de overperformear.

Los drivers actuales de la coyuntura: “Variante Delta” (bearish) vs muy buenos resultados corporativos (bullish). Sin una mala noticia contundente el mercado seguirá en “dip mode”. La “variante Delta” en cualquier momento puede convertirse en esa noticia que finalmente genere la corrección. Tres son los frentes que podrían torcer temporariamente a los bulls. 1) Una “variante Delta” que se descontrole globalmente. 2) Un escenario de inflación transitoria que mute a uno de “inflación permanente” y que fuerce a la Fed a enfriarlo todo, ahogando la recuperación. 3) Una economía norteamericana que desacelere su ritmo de recuperación tal como anticipan algunos analistas. De los tres frentes mencionados, el primero parecería especialmente preocupante. La “variante Delta” es un aspecto sanitario/biológico imposible de predecir y además habrá que esperar meses hasta saber la tasa de expansión y contención en el G10. No parecería que la inflación se le escape de control a la Fed. No parecería que la economía norteamericana esté alcanzando un pico del cual se desacelere a partir de ahora, este frente tampoco lo consideraría preocupante y más aun con los datos de empleo del viernes.

Queda claro que a este bull market se lo noquea solamente con una mala noticia contundente. En ausencia de ella, la formidable liquidez volcada al mercado estimula a los “dip buyers” a comprar de nuevo. A menos que de golpe aparezca una “tragedia” no priceada, en el peor de los casos no parecería existir otra cosa que una corrección. Tanto la Fed de Powell como el mismísimo Biden quieren un bull market que dure años y por lo tanto todas las alteraciones de política monetaria se harán en cámara lenta. Respecto a la parte larga de la curva, es altamente posible que en semanas la Fed explícitamente comience el debate del “tapering” pero muy despacio. Respecto a la parte corta, la Fed hará todo lo posible para quedar “on hold” por dos años más tolerando una inflación bastante por encima de su zona de confort. Probablemente, estemos frente al mercado más distorsionado de la historia con “puts gratis” casi en estado permanente y Wall Street aceptando una toma de riesgo muy por encima de lo óptimo.

Toda la curva de tasas con un sesgo levemente negativo: corta y larga. Varias son las razones que explican esta dinámica. 1) Los cuellos de botella por el lado de la oferta se vienen sintiendo desde hace dos meses aspecto que generó una larga secuencia de datos macroeconómicos de Estados Unidos por debajo de expectativas. 2) Una preocupación respecto a que la Fed esté detrás del proceso inflacionario y por ende, sea forzada a enfriar la economía, pone presión adicional en las tasas largas reales deprimiendo también las nominales largas. 3) La “variante Delta” claramente es un enemigo al crecimiento y ayuda en gran medida a deprimir la curva. 4) En especial, esta variante está generando grandes problemas en el mundo emergente, un gran contribuidor al crecimiento global. 5) Recordemos que en la crisis anterior, en el periodo 2008/2011, China crecía al 12% anual. 6) Y finalmente, una Fed que cada vez que puede se muestra extremadamente dovish aun cuando le toca sonar hawkish tal como es el caso para el anuncio e implementación del “tapering”, lo cual en esencia es una medida hawkish pero al anunciarlo en cámara lenta se lo híper suaviza, esa es la razón por la que las acciones tecnológicas siguen batiendo máximos. En este entorno de “recuperación global limitada” y con una Fed a la que le toca implementar el “tapering” (hawkish) pero en cámara lenta (dovish), el mercado entiende que tendremos varios años de una política monetaria sumamente contemplativa aspecto que deprime a toda la curva y da una razón más a los bulls a seguir comprando el dip. La noción de “un put gratis permanente y por largo tiempo” genera esta dinámica sub-real en las tasas largas.

Tecnológicas vs Cíclicas: un tapering en cámara lenta alimenta ambos lados del barbell. La noción de un “tapering en cámara lenta” es quizá el mejor escenario para una Fed que aunque no lo diga tiene como principal objetivo inflacionar activos financieros. Un “tapering en cámara lenta” sigue generando una coyuntura aceptablemente favorable para las acciones tecnológicas por lo tanto, se convierte en “razón de compra” para los bulls en tecnológicas. Un “tapering en cámara lenta” tarde o temprano generará un empinamiento de curva y dará una razón más para ir largos bancos, alimentando entonces al otro extremo del barbell, algunas cíclicas al menos. Y en general, la noción de un “tapering en cámara lenta” poniendo anestesiada presión a la tasa de 30, no se convierte en un enemigo directo de este incipiente bull market al que quizá le queden años enteros de vida. En este entorno y con un plan de infraestructura prácticamente aprobado, el mercado encuentra razones para que ambos extremos del portfolio barbell, tecnológicas por un lado y algunas cíclicas por el otro, sigan subiendo. En ausencia de una mala noticia contundente y con una Fed que no podría sonar más dovish de lo actual, este mercado no sabe hacer otra cosa que subir sistemáticamente y se encamina al pricing de un “tapering inminente”.

Équity Emergente. La underperformance del équity emergente parece interminable. Emergentes es al momento el principal “drag negativo” al crecimiento global y esta situación no mejorará en breve. Emergentes tiene una drama sanitario de lenta solución y hasta tanto no se resuelva, la economía emergente no podrá comenzar el sendero de recuperación post-COVID. Este entorno de desaceleración de crecimiento global viene pegando fuertemente en commodities generando un círculo vicioso en donde ambos efectos se retroalimentan con un resultado obvio: ausencia de recuperación significativa a nivel macroeconómico en emergentes, incluso con consecuencias políticas anti-mercado tal como venimos observando en Latinoamérica. Los mercados de équity claramente vienen tomando nota, generando una underperformance notable de emergentes por debajo del del G10. Por ejemplo, en lo que va del año, China contra Estados Unidos, está 30% negativa, tremendo número éste. La ventaja relativa del équity del G10 por sobre emergentes no cambiará en breve. Tener posiciones short emergentes/long G10 parecería seguir tendiendo total sentido y más ahora en presencia de la “variante Delta”. Larga vida a la mega burbuja aun con un “tapering inminente” pero en cámara lenta.

Germán Fermo

Director, MacroFinance
Twitter: @germanfermo