Pese a los contrapuntos (políticos y sociales) evidenciados recientemente y a los diversos impactos que tuvo el primer paquete de medidas económicas de la nueva gestión, una sorprendente calma cambiaria ha sido la constante desde la asunción de Javier Milei. ¿Qué explica dicha dinámica? ¿Qué tan sostenible es en el tiempo? ¿De qué factores depende?
Desde el 11 de diciembre, el Banco Central (BCRA) acumuló compras netas en el MULC por casi USD 2.900 M, la mejor racha desde septiembre del 2022. El favorable desempeño encuentra su explicación tanto en la oferta como en la demanda de divisas. Por un lado, el salto discreto en el tipo de cambio oficial, el esquema del dólar exportador 80-20% y el encarecimiento del apalancamiento en pesos al compararlo con la evolución del dólar oficial generaron una reaparición de la oferta de divisas en las últimas semanas. En cuanto a la demanda, el esquema de acceso diferido al mercado cambiario para los nuevos flujos de importaciones abrió una ventana de tiempo que juega a favor de las compras del BCRA en el corto plazo, donde la autoridad monetaria compra la mayor parte del volumen operado en el mercado cambiario.
Ahora bien, tanto por cuestiones estacionales como por una demora en el impacto de las medidas implementadas, los factores que hoy se encuentran jugando a favor del BCRA achicarán su aporte e incluso podrían revertir su postura. En otras palabras, tanto la oferta excepcional de divisas como su acotada demanda tienen “patas cortas” y difícilmente logren sostenerse durante el verano sin instrumentar nuevas medidas.
Por un lado, frente a una inflación corriendo a un ritmo del 25-30%, el crawling peg del 2% mensual no es suficiente para evitar un importante atraso cambiario en las próximas semanas, lo cual paulatinamente le quitará incentivos a los exportadores para liquidar divisas. A su vez, desde mediados de enero comenzarán a impactar con mayor fuerza los pagos por importaciones postergados con el cambio de sistema, lo cual podría generar una especie de cuello de botella elevando abruptamente la demanda de divisas.
Por tal motivo, el BCRA puso en marcha los BOPREAL para acotar y administrar la demanda de divisas asociada a los pagos por la deuda comercial remanente. Sin embargo, el bono no tuvo el debut esperado, dado que el BCRA adjudicó sólo 9% del monto máximo ofrecido (USD 68 M sobre USD 750 M). Consecuentemente, la autoridad mejoró algunas condiciones del instrumento para mejorar el desempeño en las futuras licitaciones, a la espera de la demanda crezca cuando “se vayan aclarando los procesos operativos para la suscripción y la documentación asociada requerida al efecto”.
Por su parte, la brecha cambiaria evidenció una abrupta reducción en las últimas semanas (pese a una leve suba reciente), e incluso los USD financieros operaron estables por debajo del dólar importador. Nuevamente, su reducción se explica tanto por una mayor oferta de USD como por una menor demanda. En cuanto a lo primero, la liquidación del 20% de los exportadores al CCL impone una presión a la baja en su cotización. Paralelamente, la percepción de estabilidad que brindaron recientemente los USD financieros le resto atractivo para los inversores frente a la aceleración inflacionaria y el rally de los títulos del Tesoro en un contexto de suba estacional en la demanda de dinero menos amenazada por la expectativa de una eventual dolarización.
Si bien la convergencia de los USD financieros con el dólar oficial juega a favor de la unificación cambiaria, esto no implica que en caso de que se levanten las restricciones vigentes aquel sería el nivel de convergencia en un esquema de tipo de cambio único y libre. En otras palabras, pese a que ambos mercados se igualaron en precio, aún faltan desregular las cantidades, donde el stock de pesos atrapados en el CEPO seguramente presione al alza el tipo de cambio.
De manera análoga a lo que ocurre con las compras del BCRA, la dinámica positiva de la brecha cambiaria muy probablemente se tope con algunos obstáculos a partir de febrero (aunque no descartamos que pueda suceder antes). El llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los USD financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado. Por ende, la estrategia del carry-trade en dólares será sostenible siempre y cuando los USD financieros no se perciban como “baratos” en términos reales.
Justamente, si la aceleración inflacionaria es mayor a la esperada, no descartamos que en los próximos meses el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP y comience a considerarlos como una oportunidad de inversión, lo cual coincidiría con la reversión estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria.
En conclusión, el Gobierno deberá “rendir examen” durante el primer trimestre de 2024 (como mínimo hasta la llegada de la cosecha gruesa), donde la relativa calma en los mercados cambiarios dependerá de:
(1) La evolución de la demanda de dinero, en donde cobrará una especial importancia el manejo de las expectativas;
(2) La dinámica de la aceleración inflacionaria;
(3) La trayectoria que adopten los USD financieros;
(4) El resultado de las licitaciones de BOPREAL (junto con su desempeño en el mercado secundario); y
(5) El nivel de la demanda de USD cuando comiencen a impactar los pagos por importaciones.
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El artículo es parte del Panorama Cambiario-Monetario Semanal de la consultora Ecolatina
